Одной из самых обсуждаемых новостей Петербургского международного экономического форума стало объявление о решении правительства кардинально изменить структуру вложения средств Фонда национального благосостояния (ФНБ). Планируется полностью избавиться от активов, номинированных в долларах США, заменив их главным образом на золото и китайский юань. Такое давно назревшее решение позволит защититься не только от санкционных рисков, но и от девальвации американского доллара, которая становится всё более вероятной уже на горизонте ближайших нескольких лет.

Вопрос о дедолларизации российской финансовой системы назрел уже давно. Ещё в 2018 году, когда США ввели блокировку активов компаний «Русал» Олега Дерипаски и «Ренова» Виктора Вексельберга, спровоцировав тем самым мощный обвал курса рубля, всем стало понятно, что российская финансовая система чрезвычайно уязвима к подобным рискам. Тогда правительство разработало план дедолларизации российской экономики, и определённые действия в этом направлении действительно начались. За последние три года несколько сократилась доля американского доллара во внешнеторговых операциях и в финансовых потоках; Банк России почти вдвое уменьшил долю доллара в российских золотовалютных резервах: по состоянию на середину 2020 года (самая поздняя опубликованная статистика по структуре ЗВР) доля доллара в ЗВР составила 22%, в то время как до 2018 года она стабильно превышала 40%. Однако с учётом того, насколько остро в эти годы стоял вопрос о санкциях, темпы российской дедолларизации вряд ли можно считать достаточно быстрыми.

Поэтому новость о том, что ФНБ полностью избавится от долларовых активов, причём сделает это в чрезвычайно сжатые сроки — за один месяц, произвела эффект разорвавшейся бомбы: столь резкой смены политики никто не ожидал. Более того, в своём выступлении на форуме президент Путин намекнул, что Россия может пойти ещё дальше по пути дедолларизации, например, осуществить переход на евро в торговле углеводородами с европейскими странами.

Итак, что конкретно поменяется в структуре ликвидных активов ФНБ? Прежняя структура активов выглядела следующим образом: доллар США и евро — по 35%, китайский юань — 15%, британский фунт — 10%, японская иена — 5%. В новой структуре активов ФНБ американского доллара не будет вообще; соответствующие 35% будут перераспределены в пользу золота (20%) и китайского юаня, доля которого возрастёт с 15 до 30%. Есть и ещё одно небольшое изменение: доля евро несколько увеличится (с 35 до 40%), по сути за счёт сокращения доли британского фунта (с 10 до 5%); при этом доля иены остаётся прежней — 5%. (В связи с этим следует отметить, что американский доллар у нас, по-видимому, всё ещё остаётся в существенных объёмах в российских золотовалютных резервах, ведь объём ЗВР в несколько раз больше, чем объём ФНБ, и, как уже говорилось, доля доллара в ЗВР на последнюю отчётную дату составляла 22%; однако мы точно не знаем, как она изменилась с тех пор, поскольку данные о структуре ЗВР выходят с большой задержкой.)

Политический аспект отказа от доллара в ФНБ очевиден: отношения с новой американской администрацией оказались ещё более напряжёнными, чем с прежней, так что угроза санкций стала ещё более острой и нужны активные действия для нейтрализации этой угрозы. В том, что объявленные меры столь радикальны, сроки столь сжаты, а момент объявления этих мер столь близок ко времени встречи Путина и Байдена (она запланирована на 16 июня), явно прочитывается послание американцам: «эскалации конфликта не боимся, мы к ней готовы».

А вот экономические последствия этого решения большинству комментаторов кажутся весьма спорными. Это и понятно: за долгие годы доминирования доллара в мировой финансовой системе мы привыкли считать американский доллар самым надёжным финансовым активом. Однако сейчас ситуация быстро меняется, и становятся возможными сценарии девальвации доллара, которые раньше считались немыслимыми. Поэтому даже с чисто экономической точки зрения решение об отказе от доллара выглядит вполне разумным — по крайней мере, в долгосрочном аспекте. Поговорим об этом подробнее.

Поскольку средства ликвидной части ФНБ могут инвестироваться только в активы, номинированные в иностранной валюте, и (в соответствии с законом, принятым в декабре прошлого года) в драгоценные металлы, то рассмотрим перспективы динамики курса доллара по отношению к этим группам активов.

Наиболее часто используемым показателем динамики курса доллара США в мире традиционно является индекс доллара (индекс DXY) — средневзвешенный курс доллара по отношению к шести основным резервным валютам: евро (с весом 57%), японская иена, британский фунт, канадский доллар, шведская крона и швейцарский франк. Посмотрим на динамику этого показателя за последние годы.

В течение нескольких лет до начала пандемии мы наблюдали устойчивый рост курса доллара в мире: индекс DXY вырос от значения 88 в начале 2018 года примерно до 100 перед «пандемическим» обвалом рынков в марте 2020 года (на пике паники он даже достигал 102.5, но это значение держалось крайне недолго). Укрепление доллара в 2018—2019 годах связано в первую очередь с тем, что США, в отличие от Европы и Японии, смогли частично нормализовать свою денежно-кредитную политику после кризиса 2008 года: к декабрю 2018 года ключевая ставка ФРС была поднята до диапазона 2,25—2,50%, в то время как в Европе и Японии ставки оставались околонулевыми или даже отрицательными. Более высокие процентные ставки привлекали капитал в долларовые активы, и доллар укреплялся.

Однако в марте 2020 года, после того как ключевая ставка ФРС была резко опущена почти до нуля (точнее, до минимально возможного диапазона 0—0,25%), тенденция к укреплению доллара развернулась. К началу текущего года индекс доллара опустился к уровню 90, и примерно там же он остаётся и сейчас (после небольшого отскока до уровня 93 в конце марта).

Есть все основания полагать, что тенденция к ослаблению доллара продолжится, хотя в краткосрочном аспекте возможен некоторый отскок. Он произойдёт, если ФРС под политическим давлением на фоне разгоняющейся инфляции всё-таки сделает попытку ужесточить денежно-кредитную политику. Однако, как только станет ясно, что эта попытка обречена на неудачу, курс доллара в мире возобновит своё падение.

То, что США не смогут сколь-нибудь значимо ужесточить свою денежно-кредитную политику, мы подробно объясняли в статьях «Монетарное безумие» и компании-зомби» («Правда», №23, 05.03.2021) и «В ожидании «идеального шторма» («Правда», №49, 14—17.05.2021); суть в том, что даже небольшой рост реальных процентных ставок будет неподъёмным и для федерального бюджета США, и для экономики в целом. Чиновники ФРС это прекрасно понимают, но политическое давление с целью «сделать хоть что-то с этим разгоном инфляции» в США сейчас быстро нарастает, поэтому нельзя полностью исключать, что такая попытка будет предпринята. В этом случае мы увидим некоторое укрепление доллара, но оно будет временным (не более нескольких месяцев), а для инвестирования средств ФНБ краткосрочные колебания цен большого значения не имеют.

Итак, отказ от доллара оправдан с экономической точки зрения, даже если бы долларовые активы были бы замещены не золотом и юанями, а активами, номинированными в других основных резервных валютах. Но и у этих валют тоже немало проблем: «печатный станок» соответствующих центробанков также работает на полную мощность. Отсюда и следует выбор в пользу золота и китайского юаня.

Что касается китайского юаня, перспективы его динамики относительно американского доллара и других резервных валют вызывают осторожный оптимизм. За период с апреля прошлого года курс юаня к доллару к настоящему времени укрепился с 7,1 до 6,3 юаня за доллар. И эта тенденция, вероятно, продолжится и далее, поскольку Китай в отличие от западных стран уже приступил к ужесточению денежно-кредитной политики. Это делается очень постепенно и осторожно, чтобы не спровоцировать экономический спад, но всё-таки делается. Если у Китая это получится, то юань имеет все шансы продолжить укрепление.

Однако следует иметь в виду, что курс китайского юаня и трансграничные движения капитала там жёстко контролируются государством. Так что если китайское правительство посчитает, что крепкий юань подавляет экспорт, его могут начать искусственно сдерживать или даже опускать. Поэтому размещение столь высокой доли ФНБ (целых 30%) в китайском юане, на мой взгляд, не вполне оправданно с экономической точки зрения из-за сравнительно высоких рисков. Это скорее политический ход, с помощью которого Россия заявляет миру, что с Китаем у неё стратегическое партнёрство (при этом все понимают, что доминирует в этом партнёрстве Китай).

Теперь поговорим о перспективах золота. Летом прошлого года мы наблюдали взрывной рост цены золота, с обновлением исторического максимума — 2075 долларов за тройскую унцию в начале августа. Однако с тех пор цена золота заметно снизилась — до минимума 1676 долларов за унцию в марте текущего года. Столь значительное снижение цены золота на фоне безудержного печатания денег ведущими мировыми центробанками, на первый взгляд, кажется неожиданным, но у него есть объяснения.

Падение цены золота осенью 2020 года объясняется несколькими временными факторами — такими, как распродажа золота из ЗВР центробанками некоторых стран для финансирования мер поддержки экономики в связи с пандемией. Здесь уместно упомянуть, что с началом пандемии российский центробанк перестал покупать золото для пополнения ЗВР и добытое на наших приисках золото потекло за рубеж; это решение (на мой взгляд, ошибочное!) было сделано, чтобы частично заместить провал экспорта нефти в российском внешнеторговом балансе.

В начале нынешнего года среди факторов, понижающих цену золота, на первый план вышел фактор взлёта оптимизма в отношении быстрого восстановления мировой экономики (ожидание ускорения экономического роста обычно приводит к перетоку капиталов из защитных активов типа золота и государственных облигаций в более рисковые активы). Этот взлёт оптимизма был вызван сначала запуском массовой вакцинации от коронавируса и затем получением демократами полного контроля над конгрессом США.

Последний из указанных факторов — контроль демократов над конгрессом — по всей логике должен был привести к росту цены золота, ведь демократы обещали резкое увеличение бюджетных расходов и, соответственно, дефицита бюджета США, причём было совершенно очевидно, что этот дефицит придётся финансировать в значительной мере за счёт «печатного станка» (подробнее см. «Что будет с долларом при новом президенте?», «Правда», №111, 19.11.2020). Однако спекулянты на финансовых рынках посчитали, что столь значительный рост бюджетных расходов вызовет невиданный экономический бум, в результате чего рост ВВП США в значительной мере скомпенсирует рост денежной массы, и посему ускорение инфляции будет умеренным и быстро пройдёт. Поэтому цена золота снижалась, а индекс доллара, наоборот, подрос — на ожиданиях того, что экономический бум приведёт к досрочному повышению учётной ставки ФРС.

Пик оптимизма пришёлся на март, а уже начиная с апреля, и особенно в мае стала поступать экономическая статистика, показывающая, что скорость восстановления американской экономики и рынка труда по факту оказывается гораздо ниже ожиданий. Так, например, выяснилось, что в апреле в США было создано всего лишь 266 тыс. рабочих мест (кроме фермеров), в то время как по консенсус-прогнозу аналитиков ожидалось 978 тысяч; это показывает, насколько завышенными были ожидания экономического бума. А вот инфляция, наоборот, оказалась существенно выше ожиданий (подробнее см. «В ожидании «идеального шторма», «Правда», №49, 14—17.05.2021). На горизонте замаячил стагфляционный сценарий — вялый экономический рост при высокой инфляции, а в условиях стагфляции золото — это самый перспективный актив.

Поэтому начиная с апреля цена золота уверенно растёт. От минимума 1678 долларов за унцию 31 марта этого года цена драгметалла к настоящему времени выросла примерно на 13% до уровня порядка 1900 долларов за унцию (по состоянию на утро 8 июня), и этот рост, вероятнее всего, продолжится и далее — во всяком случае в долгосрочной перспективе, то есть на горизонте ближайших нескольких лет. При этом в краткосрочном аспекте (то есть на горизонте нескольких месяцев) мы можем увидеть небольшое понижение цены золота, если ФРС всё-таки попытается бороться с инфляцией ужесточением денежно-кредитной политики, о чём мы говорили выше. Но для инвестирования средств ФНБ, как уже сказано, краткосрочные колебания цен большого значения не имеют.

Помимо описанных выше макроэкономических факторов, на цену золота могут оказать влияние некоторые специфические факторы, касающиеся функционирования международного рынка золота, которые имеет смысл кратко упомянуть. Речь в первую очередь идёт о введении новых требований банковского регулирования Базель III, которое произойдёт в конце июня в Европе и США и в конце года — в Великобритании. По оценкам ряда экспертов, требования Базель III усложнят манипулирование биржевыми ценами на золото, которое проводится крупными инвестбанками и приводит к систематическому занижению цен на золото (а также на серебро). То, что такое манипулирование имело место, известно достоверно: есть много доказанных случаев, и на банкиров наложены многомиллионные штрафы, однако масштабы этого явления и степень его влияния на цену драгметаллов достоверно не известны. Так что насколько значимым фактором для цен на золото окажется введение Базеля III, покажет время.

Итак, перевод средств ФНБ из долларовых активов в золото полностью оправдан с экономической точки зрения: он защитит наши национальные сбережения в случае реализации стагфляционного сценария в мировой экономике, который выглядит всё более вероятным. Конечно, было бы разумнее сделать это несколько раньше, чтобы воспользоваться описанным выше временным снижением цен на золото в период с осени прошлого года по март года текущего. Но хорошо, что это всё-таки сделано: лучше поздно, чем никогда.